利率這個(gè)金融基本要素的市場化會讓以前扭曲的資產(chǎn)定價(jià)重新洗牌，而調(diào)整的激烈程度取決于原來的扭曲程度 最近的貨幣市場和融資市場有一系列有意思的事情發(fā)生：存款在下降；信貸增長規(guī)模在下降；銀行在拼拉存款；余額寶一路絕塵突破1000億；債券收益率上升較快；國庫3個(gè)月定存招標(biāo)利率到6%；債券交易員又開始展露文藝才華：寫詩畫漫畫；第三方理財(cái)和擔(dān)保公司爆出一些沒有新意的“跑路”新聞。 這些事件如同紙上一些小點(diǎn)，當(dāng)把這些點(diǎn)一個(gè)一個(gè)連起來的時(shí)候，你會得到一幅圖。那么我們面前呈現(xiàn)的是一幅什么樣的圖呢? 現(xiàn)象后面的路徑 目前市場上的各種金融創(chuàng)新，一大部分都可以歸納為一個(gè)詞：資金黑市。說黑市并沒有貶義，它是對管制利率和管制市場的一個(gè)市場化反彈，符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律。黑市這個(gè)詞在中國語境里容易為大家理解。我們看到，一方面：市場利率的上行、8號文壓力下銀行理財(cái)繼續(xù)繁榮、類貨幣市場基金(包括理財(cái)、資金池、余額寶等)資產(chǎn)規(guī)模的持續(xù)增加；另一方面：銀行存款在萎縮，銀行在血拼存款，金融脫媒愈演愈烈。 不敢使用ATM機(jī)的大媽大叔們都信任銀行理財(cái)了。這種情況下，央行是否上調(diào)存款基準(zhǔn)利率，對資金成本的影響便不那么重要，市場已經(jīng)把實(shí)際利率上調(diào)了。換言之，不管利率市場化的政策出不出，市場遲早會以它自己的方式做這件事，而今天市場就在做這個(gè)事。這也印證了總書記最近的講話：改革是由問題倒逼產(chǎn)生的。 那么央行為什么不干脆直接上調(diào)存款利率，保住銀行存款呢?這是很有意味的一個(gè)問題。 央行直接上調(diào)存款利率會衍生出一系列其不愿看到的后果：上調(diào)存款利率是一個(gè)非常強(qiáng)的緊縮貨幣政策信號，它和前期的財(cái)政刺激政策以及穩(wěn)增長的宏觀政策基調(diào)是相違背的；另外，美聯(lián)儲還在寬松階段，中國上調(diào)存款利率會推高匯率，加大出口困難，引來熱錢；中國已經(jīng)相對美國保持了凈加息，再加息過猶不及，美聯(lián)儲的政策讓我們的央行很頭痛；央媽畢竟還是自己的愛孩子的；海外熱錢對中國的貨幣市場和短期融資市場并不信任，所以一般地，銀行理財(cái)和泛貨幣市場基金的高收益率對熱錢的吸引力要小于存款利率上調(diào)對熱錢的吸引力。 現(xiàn)在資金市場正在做央行想做的，但又不方便直接從政策層面做的事。所以，我們看到央行寧可看著有銀行參與的資金市場實(shí)際調(diào)高存款利率，而遲遲按兵不動，也不愿主動調(diào)整利率。央行以不變應(yīng)萬變，在目前這個(gè)全球流動性變化復(fù)雜而快速的大環(huán)境下，是理性的，保持了政策操作的靈活性，進(jìn)可攻，退可守。貿(mào)然出手，往往只會被迫朝令夕改，加大市場的波動，甚至誤導(dǎo)市場。現(xiàn)在央行在給自己的槍里填子彈，而不是先隨意把彈藥浪費(fèi)掉。 18屆3中全會市場化的精神其實(shí)已經(jīng)體現(xiàn)在央行的政策執(zhí)行中：現(xiàn)在資金市場的陣勢就是在讓市場定價(jià)打先鋒，“市場起決定性作用”，央行主帥在后面看著，壓住陣腳。同時(shí)，央行通過公開市場操作的技術(shù)性手段，保證了市場在要摔跤的時(shí)候，適時(shí)出手?jǐn)v扶一下。只不過在中國地形復(fù)雜的管制市場體系里，這個(gè)格局所衍生出來的金融現(xiàn)象熱鬧紛呈有點(diǎn)“亂”，讓人目不暇接，甚至讓人忽視了這就是中國的“市場”定價(jià)，它正在起作用。 更為重要的是，流動性的大潮現(xiàn)在由全球化的因素和中國模式的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式?jīng)Q定，在利率實(shí)際已經(jīng)半市場化的大環(huán)境中，考慮到蒙代爾三角等制約因素，央行也只能順勢而為，不能隨意施云布雨，左右潮流。央行手里還有一張牌，接近20%的高存準(zhǔn)率，這是中國經(jīng)濟(jì)重要的一個(gè)防護(hù)墊，不到緊要關(guān)頭不會用。 在過去較長的一段時(shí)間里，儲蓄、熱錢、出口貿(mào)易順差、央行貨幣政策和公開市場操作，是流動性的主要來源。而現(xiàn)在，我們可以看到，幾乎每個(gè)流動性的來源都在萎縮。此外，過去通過銀行體系進(jìn)一步創(chuàng)造出流動性的信用過程已經(jīng)被“影子銀行”體系和債券市場的發(fā)展所削弱。而投資和滾動存量債務(wù)對流動性的需求卻依然旺盛，雖然錢多，但要錢的地方更多。一句話，流動性潮頭已經(jīng)轉(zhuǎn)向，緊縮大趨勢已經(jīng)確立。 一葉而知秋，而今天落葉繽紛，還沒感到季節(jié)的變化嗎? 利率的全面上漲 銀行體系外的資金利率以各種金融創(chuàng)新之名被提升，同時(shí)正規(guī)市場中的利率水平也在顯著提升：SHIBOR，銀行間回購利率、國債利率、信用債利率、各個(gè)細(xì)分市場的“類貨幣市場基金”的收益率等都在往上走。 在今天利率半市場化的情況下，衡量短期資金成本，不僅要看各個(gè)存款利率，而且要看各種“類貨幣市場基金”的利率。我在比較寬泛的概念上用“類貨幣市場基金”：包括銀行的一年內(nèi)的理財(cái)、基金的貨幣市場基金、券商的短期資產(chǎn)管理計(jì)劃、信托的資金池信托計(jì)劃、各種雨后春筍般涌現(xiàn)的資產(chǎn)管理公司開發(fā)的或代理銷售的短期投資產(chǎn)品/短期高利貸等等。 從歷史上看，貨幣市場基金就誕生在美國利率管制的20世紀(jì)70-80年代，本身就是為規(guī)避利率管制而生的。而我們今天泛濫的理財(cái)和短期投資市場不過是歷史重演。它們是管制市場體系水池子中隱秘的連通器，實(shí)質(zhì)突破了市場管制的約束，在進(jìn)行市場套利和制度套利。不管喜歡還是不喜歡，它們都代表了無處不在的強(qiáng)大市場力量。監(jiān)管層容忍了它們的存在，只在技術(shù)性層面加強(qiáng)監(jiān)管，防止失控。 事情發(fā)生的先后順序不一致，結(jié)果可能就有天壤之別。2006年印尼海嘯來臨之前，海邊居民發(fā)現(xiàn)海水出現(xiàn)大面積的深度退潮，有天真的游客去裸露的海底撿拾難得一見的貝殼，而個(gè)別有經(jīng)驗(yàn)的海邊居民開始往內(nèi)陸高處跑。幾小時(shí)之后，“大海站起來向你走來，”造成巨大傷亡。 在衡量目前利率上漲的影響時(shí)，一定要關(guān)注事件發(fā)生的譜系次序：目前利率的上行不是正常的資金供需關(guān)系所決定的利率拉升，而是信貸在非正常的流動性寬松環(huán)境下大規(guī)模擴(kuò)張之后，出現(xiàn)的實(shí)際利率大幅上漲。所以，此次利率變化對資產(chǎn)價(jià)格的影響可能會遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過正常的預(yù)期。 這次流動性大潮的變化也同海嘯之前的潮水一樣詭異。首先，全球的流動性洋流發(fā)生了變化。在過去較長一段時(shí)間里，都是新興市場國家在輸出流動性(窮國給富國借錢，這本身也是咄咄怪事)，而2008年以后，美聯(lián)儲左右著全球的流動性(受傷并泛濫的美元仍然顧盼自雄，不知道這種情況能持續(xù)多久);其次，2013年開始，美國在搖擺中繼續(xù)寬松，而新興市場和中國先后出現(xiàn)了明顯的緊縮。那么，美國“沒有時(shí)間表”的寬松能否再次“惠及”中國市場? 這里存在不確定性，但是回顧以上羅列的各種現(xiàn)象，似乎美國的搖擺寬松對新興市場流動性的影響目前只有程度的不同，而沒有趨勢性的影響，不改變新興市場緊縮的趨勢。 一年期的國債利率到了4.1%，工行兩個(gè)月理財(cái)?shù)念A(yù)期收益率到5%，而10月CPI上漲3.2%，這意味著什么?這意味著金融紀(jì)律的大錘開始擺動，資金不再便宜，盛宴之后大掃除的掃帚已經(jīng)開始揮動。 有多少行業(yè)的平均風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的資產(chǎn)回報(bào)率能穩(wěn)定達(dá)到5%?有多少行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率超過60%？沒有廉價(jià)資金的滾動，有多少行業(yè)可以站著不倒？如果資金很便宜，可以持續(xù)維持，但兩個(gè)月的保本型的理財(cái)收益率已經(jīng)站上5%，AAA的1年期債券收益率也到了6%。 現(xiàn)在，不管你是企業(yè)家還是投資客，想隨意滾動資金已經(jīng)很難，過去和金融機(jī)構(gòu)建立的“關(guān)系”已經(jīng)靠不住，因?yàn)檫@些機(jī)構(gòu)也在調(diào)撥流動性以自保。而且即使能夠高價(jià)借到資金，在收益不及利息成本的情況下，高杠桿開始反打，不死也傷啊。 中國經(jīng)濟(jì)政策的舵手對目前的情況是清楚的，寄希望在適當(dāng)緊的政策中，經(jīng)濟(jì)去杠桿的過程可以有序、可控、少痛、平穩(wěn)地完成。但從政策的宣示效果看，傷其十指，不如斷其一指。在充滿動物性的資本市場，加杠桿是騎虎難下，人們無暇體諒政策的苦心，受傷的動物反而更桀驁難馴，更孤注一擲。這個(gè)市場環(huán)境中，殺雞嚇猴更管用，靠掛鹽水是救不回病入膏肓的病人的。 價(jià)格跳水的邏輯 利率對資產(chǎn)價(jià)格的影響可以從最常用的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型來解釋。這個(gè)模型認(rèn)為，未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值之和就是資產(chǎn)價(jià)格。假設(shè)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流不變，預(yù)期收益率/貼現(xiàn)率/利率的上漲，會使未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值減小，即資產(chǎn)價(jià)格減小。 模型的解釋只有參考作用，現(xiàn)實(shí)地看，真正決定價(jià)格的不是未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率，而是現(xiàn)在融資現(xiàn)金的可獲得性，因?yàn)榇蠖鄶?shù)資產(chǎn)都有與資產(chǎn)期限不匹配的負(fù)債成分，要靠不斷滾動短期債務(wù)來維持資產(chǎn)價(jià)格。 所以，流動性緊張和資金價(jià)格上漲，必然形成降杠桿的壓力。那么，杠桿通過什么方式降下去?這里沒有什么訣竅，主要有：出售資產(chǎn)還債;破產(chǎn)以資抵債;杠桿的轉(zhuǎn)嫁：兼并收購，減低杠桿的同時(shí)也出賣自身;杠桿支點(diǎn)的轉(zhuǎn)移：從一個(gè)杠桿移到另一個(gè)杠桿。 有美國人稱美聯(lián)儲的QE是一個(gè)“beautiful deleverage”，這種審美取向讓人想到丑和美的對立統(tǒng)一。美國人有樂觀的一面，也從不忘記自己表揚(yáng)自己。他們的去杠桿化就是杠桿支點(diǎn)的轉(zhuǎn)移：杠桿從私人部門轉(zhuǎn)到了公共部門，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表極度膨脹，支持著企業(yè)和家庭的去杠桿化，最終靠美元的獨(dú)特地位，由世界買單。即使這樣，長期看，是虧是賺也難說。但長期大家都不在了，所以起碼美聯(lián)儲通過透支美元為現(xiàn)在的美國人民服務(wù)，這就是它的beauty。 去杠桿化就像女士卸妝，主動去杠桿化雖然不怎么美，但素面朝天也輕松自在，而被迫去杠桿化更是無比ugly，整個(gè)市場會陷入侏羅紀(jì)公園。不管是何種去杠桿方式，市場上的賣家會大量增多，從而對資產(chǎn)價(jià)格形成壓制。 那么，中國會不會也來個(gè)“beautiful deleverage”?有這個(gè)可能。中國企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表一般都有以下特點(diǎn)：資產(chǎn)負(fù)債率高，短期債務(wù)比例大，現(xiàn)金盈利弱。這些特點(diǎn)在2011下半年的債市波動以后，不但沒有好轉(zhuǎn)，反而更加嚴(yán)重。但在國家開始扛這個(gè)杠桿之前，銀行得先扛一陣。銀行除了自己看的見的杠桿，還要擔(dān)負(fù)全社會的杠桿的重壓。資產(chǎn)管理公司也許要忙于回歸主業(yè)了，因?yàn)槿嗣駧胚€沒有讓全球人民分擔(dān)杠桿擔(dān)子的能力。 過去較長一段時(shí)間里，信用風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)(資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn))都由流動性來維持，在不斷借新還舊中保持著。現(xiàn)在流動性的變化和資金成本的上漲，使得原來的風(fēng)險(xiǎn)絕緣體變成了風(fēng)險(xiǎn)的超導(dǎo)體。風(fēng)險(xiǎn)分散的余地在減小，而風(fēng)險(xiǎn)因素的相關(guān)性在加強(qiáng)。失去流動性維系的信用風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)就像兩個(gè)向下滾落的石頭，一個(gè)拽著一個(gè)往下掉。那么風(fēng)險(xiǎn)在市場上會如何流轉(zhuǎn)? 首先，信用風(fēng)險(xiǎn)很可能將在非標(biāo)準(zhǔn)化投資產(chǎn)品中沖開第一個(gè)缺口。非標(biāo)準(zhǔn)化投資產(chǎn)品的主體是表外的信貸，往往資質(zhì)較差、資產(chǎn)負(fù)債期限有較大錯(cuò)配、真實(shí)杠桿高于名義杠桿、操作的不透明、對短期融資的源源不斷的需要。這些特質(zhì)在流動性收縮和資金成本上漲的環(huán)境中，是最脆弱的，也最容易倒下。 其次，商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目為標(biāo)的非標(biāo)投資產(chǎn)品將受到重創(chuàng)。在次貸危機(jī)中，房地產(chǎn)抵押債券市場的問題為大家熟知。但更慘的是商業(yè)地產(chǎn)抵押債券(CMBS)，許多商業(yè)地產(chǎn)非但沒有租金的現(xiàn)金收入，而且根本就建造在沒有商業(yè)的地段。次貸危機(jī)中，CMBS 打?qū)φ圪u屢見不鮮。商業(yè)地產(chǎn)的收益模式就是： 在經(jīng)濟(jì)活力下降，企業(yè)現(xiàn)金盈利艱難的情況下，商業(yè)地產(chǎn)的高杠桿特點(diǎn)，再加上商業(yè)地產(chǎn)過剩的格局和真正有能力經(jīng)營商業(yè)地產(chǎn)的公司有限，在這些因素的共同作用下，商業(yè)地產(chǎn)將會遭遇更大的沖擊。 第三，債券基金，尤其是成立較晚的債券基金和杠桿型的債券基金，將遭到打擊。債券投資已經(jīng)遭受了打擊，但這還不是文藝范的交易員渲染的債市的冬天。目前只是流動性風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)剛露了個(gè)臉，另一個(gè)主要的連環(huán)殺手：信用風(fēng)險(xiǎn)，還沒有登場。當(dāng)流動性風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性進(jìn)一步提升，演繹出三鬼拍門的恐怖片，那才是債市的冬天。 第四，內(nèi)在經(jīng)營性杠桿比較高、負(fù)債率高、負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理的企業(yè)，過度擴(kuò)張的企業(yè)，被長期的流動性寬松泡軟了骨頭的企業(yè)，將會被市場上一堂生動的資產(chǎn)負(fù)債管理課，同時(shí)付出高昂的學(xué)費(fèi)。 第五，股市將在改革政策的利好、美國貨幣政策和中國債市巨大陰影的利空中，艱難尋找方向。債市繁榮，股市不一定好，但債市入冬，股市一定更差。這次會有不同嗎?房地產(chǎn)測不準(zhǔn)，但何妨讓利率子彈飛一會。 失之東隅，收之桑榆 對于嚴(yán)格管理的貨幣市場基金和類資金池類的短期資產(chǎn)管理產(chǎn)品/信托產(chǎn)品而言，資產(chǎn)規(guī)模將會有不錯(cuò)的表現(xiàn)，因?yàn)樗鼈兊闹饕Y產(chǎn)現(xiàn)金和類現(xiàn)金資產(chǎn)，正在變得更值錢。你若有現(xiàn)金，便是晴天。這些產(chǎn)品的收益率會繼續(xù)上升，并因?yàn)槠淞鲃有韵鄬^好，會不斷吸引資金進(jìn)入。這就像一個(gè)資金市場的“黑洞”天體，有極強(qiáng)的吸引力，連光線都不能逃逸出。 它們在不斷加速存款從銀行的流失，加速“金融脫媒”化。目前互聯(lián)網(wǎng)上的貨幣基金規(guī)模暴漲，這除了互聯(lián)網(wǎng)的威力之外，金融貨幣環(huán)境也有利于它的增長。早一點(diǎn)建立了資金池類業(yè)務(wù)的公司，趕上了這一波機(jī)會，日子會比較好過。而且，在可預(yù)見的未來，規(guī)模仍然會成長。所謂“剛性兌付”的承諾，既是壓力，也是規(guī)模成長的機(jī)會。 但是，隨著信用市場的風(fēng)險(xiǎn)深化，有可能會波及貨幣市場基金。對這一類產(chǎn)品，短融是主要的配置資產(chǎn)，而短融類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)在升高。千萬不要在大環(huán)境對貨幣基金有利的時(shí)候，因?yàn)閭€(gè)券的選擇失敗而埋下地雷。在選擇資產(chǎn)時(shí)，一定要對短期融資券的信用做仔細(xì)地甄別。正常市場中，短融是企業(yè)滾動流動性的主要工具，風(fēng)險(xiǎn)較小。但在流動性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)提升的時(shí)候，企業(yè)通過借新還舊來償付短融會變得更困難，流動性掩蓋的信用風(fēng)險(xiǎn)會在流動性工具中體現(xiàn)出來。 在流動性有溢價(jià)的時(shí)候，管好流動性就能有不錯(cuò)的收益率，這時(shí)的信用風(fēng)險(xiǎn)不值得承擔(dān)。中國債券市場對信用風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)長期結(jié)構(gòu)性偏低，而這一情況馬上會被市場化的力量扭轉(zhuǎn)，所以，更不應(yīng)該在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)上去主動選擇信用風(fēng)險(xiǎn)作為增加收益的來源。 總結(jié)：利率這個(gè)金融基本要素的市場化會讓以前扭曲的資產(chǎn)定價(jià)重新洗牌，而調(diào)整的激烈程度取決于原來的扭曲程度。資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)暴的條件已經(jīng)具備，流動性的導(dǎo)火線終于開始嘶嘶作響，未來如何演進(jìn)，只有看實(shí)踐。杞人憂天，錄此備查。 |
